文章作者 | 李煦延

所属专栏 | 上市公司

相关公司 | 贝壳(BEKE.N、2423.HK)

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封面图片来源：贝壳找房官网

7月24日中央政治局会议召开，未提及“房住不炒”，整体表述更为积极，为后续相关政策出台确立了重要方向。随后各部门配套政策加速出台，涵盖城中村改造、认房不认贷、减税降费等政策及主要城市地方性政策，政治局会议、住建部、一线城市的相继表态均释放了积极的信号，后续地方政策存在放松空间。

二手房处于交易链条前端，本轮复苏节奏强于新房，后续同样有望率先受益。贝壳作为房地产交易中介龙头企业，坐拥优质“房客人”资源、在二手房及核心城市市占率高。疫后房地产交易活跃度的提升，公司一季度业绩已有体现，有望随行业β修复而企稳回升。

一、政策催生换房购房需求

房地产政策端松绑加速，支持地产修复。

政治局会议召开，未提“房住不炒”，提及“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，整体表述更加积极。住建部倪虹部长表态“大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款认房不用认贷等政策措施”;7月29-31日，北京、深圳、广州、上海四个一线城市迅速响应，大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求。

其中，税费减免、降低贷款利率可降低交易成本，刺激房地产交易需求，另一方面“认房不认贷”有助于促进一二手联动。

以北京为例，一套650万的改善标的(非普)，在“认房不认贷”的情形下，首付比例40%，而在“认房又认贷”的情形下，首付比例翻倍为80%。且在卖掉首套房后，首付缺口还有70万，且大概率不排除首套房还有未还完的房贷，可见换房艰难。“认房不认贷”可降低换房成本，加快改善性需求的释放，使刚需和改善群体循环起来，改善性群体将原有住房挂牌出售，增加刚需房源供给，满足刚需入市需求，实现刚需和改善群体的良性循环。而改善群体卖掉二手房后购买新房，促进二手房新房的良性循环。

未来政策仍有较大放松空间。

2022年以来普通二线和三四线城市的需求端政策已做宽松调整，目前仅有一线城市和少数核心二线城市仍然较为严格。政治局会议、住建部、一线城市的相继表态，均释放了积极信号，市场对于一线及部分核心二线城市政策调整预期均明显加强。

根据贝壳研究院、大和证券等对政策的综合分析来看，预期未来政策的调整方向主要为：持有成本（房贷利率下调）、首付门槛（首付比例下调、二套房认定优化）、交易成本（税费降低）三个维度配合出击，其中房贷利率下调的可行性相对较强，一线城市房贷利率仍有较大的下行空间，

7月一线城市平均首套房贷利率4.5%，二、三四线均为3.88%，一线城市平均二套房贷利率为5.03%，显著高于二线城市的4.81%和三四线城市的4.80%。

综合来看，当前政策端持续松绑将催生部分购换房需求，一线城市二套房首付和抵押贷款比例的潜在放松将是关键催化剂。长远来看，购换房需求将随着政策及房价预期趋稳而稳步恢复。

二、二手房复苏节奏优于新房

一季度疫后存量需求释放，但二手房复苏节奏明显好于新房。新房2023H1日均同比增加3.9%，相较22H2增加4.4%，而二手房2023H1日均同比增加53.8%，相较22H2增加35.7%。

（1）新房供给收缩。

一季度二手房成交量复苏优于新房主要由于三个方面：2021H2起，行业开工与竣工数据持续下滑，22H2行业开发投资/开工面积同比下降14.4%/44.5%。2022H2部分房企的信用风险导致新房停工、延期问题，开发商信任危机下，购房者决策链向无“保交楼”问题困扰的二手房倾斜。二手房挂牌量增加，一二线城市二手房挂牌价同比下降幅度较新房更大，使得二手房价格吸引力增加。

（1）H2新房有效供给或成瓶颈。

我们认为如果政策改善、房地产交易需求向好，则有望复刻一季度的复苏情况，二手房仍将前端受益，交易中介增长确定性强。原因在于：22H2和23年1-5月的新开工面积绝对值仅为过去3年同期平均水平的46.2%、66.2%。考虑开工-预售期，22H1新房有效供给仍然承压;

三、贝壳：始于链家，二手房龙头地位稳固

房地产经纪行业分散，从房地产交易份额来看(GTV口径，即成交额)，2021年房地产经纪行业CR5仅为14.6%，但贝壳市占率9.7%远高于其他企业，呈现一超多强格局。

2017年以来房地产呈下行趋势，但贝壳的新房和二手房的市占率整体呈上升趋势，至2022年贝壳新房/二手房市占率提升至8.1%/33%。

提到贝壳，多数人想到的都是贝壳找房的线上平台，一个全面涵盖二手房、新房、租房的交易平台，但他还有另一个名字——链家。贝壳起源于链家，成立于2001年，以自营品牌链家为始介入房产经纪业务，通过建立线上线下一体化运营系统，推动房产交易和服务实现透明化;2018年贝壳平台推出，将链家的核心竞争力横向拓展至其他品牌和经纪人，并于2020年和2022年分别在美股和港股挂牌上市。

房地产行业核心壁垒在于“房客人“，复盘贝壳发展二十余年发展历程，从线下到线上、从垂直到平台，我们认为贝壳已高筑壁垒，具备不可复刻性：

（1）2001年-2009年起步与探索。

链家以北京为起点，线下门店从0到500，发展成为北京最大的房产经纪品牌，布局天津、大连等周边城市。平台建设上，2008年推出链家在线、开始创建楼盘字典，立足于解决行业假房源问题。

（2）2010年-2014年发展与革新。

2011年推出“真房源”行动，提供真实存在、真实在售、真实价格、真实图片，积聚口碑与资源，同年推出首个ACN网络，细化房产交易链条颠覆行业规则，并推动从线下到线上一体化运营。

（3）2015年-2017年扩张与增长。

2015年链家先后收购伊诚、德佑、易家、中联、高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛房产等经纪品牌，;2015年末，链家全国门店数达5000家。2017年，链家成交额10144亿元，覆盖28个城市，直营门店数达8030间。

（4）2018年至今成熟与完善。

从垂直品牌横向扩张至贝壳平台，从房屋交易扩张至居住服务。2018年4月，贝壳平台推出，开放ACN网络及楼盘字典行业基础设施给其他中介品牌，截至2021年，贝壳平台吸引约300个地方经纪品牌。

四、掌握超级护城河，高筑“房客人”壁垒

梳理来看，楼盘字典+ACN网络便构成了贝壳的超级护城河，数十年来贝壳依靠楼盘字典+ACN网络积累深厚“房客人“资源。

楼盘字典顾名思义就是一本写满了楼盘信息的字典，贝壳的楼盘字典采用的是7级门址：城市、城区、楼盘、楼幢、单元、楼层、房屋，这样就能确定每一套房，然后再给这套房编一个独一无二的代码。再加精准GPS坐标，就能确定每一套房的地理位置。同时，他们还会收集每一套房433个房屋属性字段，如房间门牌号、标准户型图、配套设施信息等，为每间房屋建立独有的身份证。任何上传到平台上的房源，均可基于楼盘字典对房源各字段真实性进行排查。

在楼盘字典信息收集上，贝壳花费了巨大的投入，链家通过经纪人实地采集+普查员监督检查的方式构建楼盘字典，数十年积累下，贝壳楼盘字典覆盖2亿套房。手握核心数据，楼盘字典打通了房源、客户之间的信息，让贝壳积累了大量优质房源及客户口碑。

而ACN网络更是让贝壳成为行业领导者，重塑了行业的规则。

国内房地产交易缺少独家委托机制，卖方往往联系多家经纪品牌及经纪人，但是经纪人又不愿意将信息和资源共享，存在信息封锁和恶性竞争现象，降低交易效率。

在此发展模式下贝壳积累了大量经纪人。根据贝壳招股说明书，贝壳2021年经纪人数量超40万人，门店数量超45万家，远高于同行同期水平，疫情期间推行组织精简和降本增效，门店及经纪人数量有所减少，但公司保留了核心经纪人队伍。2023年Q1贝壳共拥有门店41257家，经纪人43.6万人， 经纪人数量远高于2022年全年，接近21Q3。

对于贝壳的竞争者来说，没有楼盘字典这么庞大的数据，接受ACN的规则才可以获得资源，想要打败贝壳只能通过一种更开放、更完善的规则才可以，而目前贝壳的商业模式全覆盖下，竞争者很难再颠覆行业规则，房多多的失败就是先例。

市值37.6亿美元，

2019年11月房多多以发行价13美元登陆纳斯达克，于2020年6月9日股价

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